雅克科技研究报告半导体材料平台化布局,受

（报告出品方/作者：安信证券，马良、程宇婷）

1.雅克科技：半导体材料平台型公司，转型升级成果显著

1.1.阻燃剂行业龙头转型，半导体材料国产化供应商

公司成立于年，前身为宜兴雅克化工有限公司。公司系阻燃剂行业龙头，围绕半导体材料业务领域实施了一系列的外延并购和产业转型升级，成长为半导体材料平台型企业：年通过自主投资开拓LNG保温绝热材料业务；年收购华飞电子，切入硅微粉产品；同年收购韩国公司UP-Chemical，首次实现半导体前驱体国产化；年设立雅克福瑞，切入LDS设备领域；年收购成都科美特，新增电子特气业务；年公司先后收购LG彩色光刻胶事业部和韩国Cotem（现更名为Emiter）公司，纳入TFT光刻胶产品，布局面板光刻胶；年5月，收购韩国材料公司相关资产，布局面板相关的光刻胶colorspacer和oc胶。

公司核心管理层稳固，大基金二期增资江苏先科。沈氏家族为公司实控人，截至年报，沈琦，沈馥，沈锡强三人分别持有占总股本22%、20.18%、1.92%的股份,且三人担任公司高管二十年以上，具有多年阻燃剂等化工行业背景，公司经营管理权长期稳定。根据公司公告，截至年5月4日，国家集成电路产业投资基金持股比例为4.98%。截至年年报，公司旗下拥有24家控股子公司。大基金二期于年8月与其他战投共同增资子公司江苏先科，布局半导体核心材料，股权稀释后公司对江苏先科直接持股34.47%。

公司业务板块覆盖电子材料、LNG保温绝热板材和阻燃剂，客户资源丰富。（1）电子材料板块：电子材料现有半导体前驱体材料/旋涂绝缘介质（SOD）、光刻胶、电子特气、硅微粉、LDS系统等产品。全球客户包括SK海力士、美光、三星电子、铠侠电子和英特尔等国际领先的芯片制造商，以及LG显示屏和友达光电等国际大型面板制造商；国内客户包括中芯国际、长江存储与合肥长鑫等国内主流芯片制造商，以及京东方、华星光电和惠科等国内大型面板制造商。（2）LNG保温绝热板材板块：LNG保温绝热板材现有产品为RSB、FSB次屏蔽层材料。公司是全球LNG围护系统龙头GTT国内唯一认可供应商,并已经和沪东中华、江南造船和大连重工等国有大型船厂建立了紧密的战略合作关系。(3)阻燃剂板块：阻燃剂种类众多，产品涵盖固化剂、特种阻燃剂、聚氨酯阻燃剂、工程塑料阻燃剂等。

公司产品结构多元，前驱体/SOD、光刻胶等电子材料为核心，LNG保温复合材料、助燃剂为辅。年公司电子材料板块收入占比超70%，分产品收入前五名依次为：光刻胶及配套试剂（占比29.55%）、前驱体/SOD材料（占比26.84%）、电子特气（占比11.64%）、助燃剂（占比9.61%）、LNG保温复合材料（占比9.46%）。

1.2.产品结构持续优化，营收规模保持两位数增长

公司增长动能强劲，业绩持续高增。通过兼并收购注入优质资产，公司整体快速扩张，收入规模逐年提升。-年，公司营业收入分别为15.47亿元、18.32亿元、22.73亿元、37.82亿元、42.59亿元，CAGR5达28.81%；公司净利润分别为1.33亿元、2.93亿元、4.13亿元、3.35亿元、5.24亿元，CAGR5达40.89%。Q1，公司实现营业收入10.71亿元，同比增长10.98%；实现归母净利润1.73亿元，同比增长16.39%。

公司产品结构多元，半导体化学材料（前驱体）和光刻胶配套试剂是拉动收入和利润的主要增长点。从公司产品结构变动趋势来看，半导体化学材料（前驱体）、光刻胶配套试剂营收比重逐步提升，半导体化学材料（前驱体）从年占比17.70%上升至年26.84%，光刻胶配套试剂从年占比15.04%上升至年29.55%。年两者合计营收占比为56.39%；阻燃剂比重逐步下降，从年48.29%下降至年9.61%。

前驱体等高毛利率产品比重逐步提升，公司盈利表现良好。Q1公司毛利率和净利率分别为32.5%、16.25%，相较年分别上升6.71pcts和7.23pcts，较年盈利水平提升。年毛利率和净利率下滑系产能过渡产生的额外生产成本和理财产品带来的投资收益大幅减少。年毛利率水平前三位的产品为半导体化学材料（前驱体），达50.26%；电子特气，达36.87%；设备租赁，达36.53%。未来受益于行业下游需求抬升和新产能投入产生的规模效应，盈利能力有望进一步提升。

费用控制能力良好，研发投入合理。公司期间费用控制能力良好，销售净利率与毛利率变化基本一致，Q1销售费用率和管理费用率分别为3.35%和11.37%，销售费用率基本同比持平，管理费用率呈小幅下降。公司保持稳定研发投入，研发费用率-Q1分别为3.10%、3.48%、3.23%、2.54%、3.00%、2.82%，研发费用增长与收入规模增长相匹配，公司-年研发人员人数依次为人、人、人、人，数量稳步上升。

2.前驱体材料全球领先供应商，受益于AI驱动等需求端扩增

2.1.前驱体材料广泛应用于芯片制造、OLED、光伏等行业

半导体前驱体材料运用于高端制程的存储芯片和逻辑芯片。根据TECHCET数据，年全球前驱体市场规模达15.82亿美元,其中High-K前驱体为3.09亿美元,SOD为1.28亿美元，-CAGR为6.37%。公司半导体化学材料产品分为前驱体和旋涂绝缘介质（SOD），其中SOD产品主要应用在半导体存储芯片的浅沟槽隔离（STI）中作为隔离填充物；而前驱体产品主要应用于半导体集成电路存储、逻辑芯片制造的CVD和ALD沉积技术，形成芯片结构中的介电层和导电层等，还可用于显示领域（OLED水汽阻隔薄膜涂层前驱体、OLED气体扩散阻隔膜前驱体等）、光伏行业（钝化发射极及背局域接触电池等）以及工业领域（工业金属、玻璃涂层材料等）。

公司是前驱体材料唯一国产供应商，竞争对手以德国默克和日韩厂商为主。全球前驱体市场呈寡头垄断形势，公司通过收购UPChemical进入该领域。目前主要制造商包括德国默克（Merck）、法国液化空气（AirLiquide）、韩国SKMaterial、DNF、雅克科技（UPChemical）等，根据openPR数据，德国默克是全球第一大CVDALD前驱体供应商，年全球市占率约30%以上。基于上文年的TECHCET前驱体市场规模15.28亿美金以及公司前驱体业务收入规模11.43亿元，（假设1USD=7CNY）我们测算公司年全球市占率约为10%。公司前驱体种类丰富，覆盖硅类前驱体、High-K前驱体、金属前驱体，High-K前驱体主要用于形成电容介质或栅极电介质；氧化硅及氮化硅可用于光刻工艺；金属及金属氮化物可用于制备电容器等。

SOD能够缩小隔离区并且提升存储芯片电路效率。在集成电路制造中，必须要把相互干扰的器件隔离开来，隔离不好会造成漏电、击穿等电路缺陷。浅沟槽隔离技术（STI，ShallowTrenchsolation），能实现更安全、更强效的隔离，在0.25微米及以下技术节点中被广泛使用，如Logic、DRAM和NAND等高密度逻辑及存储电路。SOD产品主要应用于DRAM和NAND制造过程的STI技术中，用于填充微电子电路之间的沟槽，能够在器件性能保持不变的前提下，使得隔离区变得更小，在DRAM芯片中还能起到芯片层间绝缘的作用，实现高密存储电路的技术工艺，提升电路效率。

前驱体主要应用场景：薄膜沉积技术、OLED薄膜封装技术、多重曝光光刻技术，追求更先进制程、更高性能的工艺演变不断推动前驱体需求扩增。(1)薄膜沉积技术：半导体集成电路制造过程中的关键技术之一，为了精确控制集成电路的内部构造的成型，从而实现特定的电气特性需要沉积不同材料的薄膜。CVD和ALD两项技术均是目前应用广泛的薄膜沉积技术，CVD的沉积速率更快，而ALD在复杂表面进行沉积的薄膜均匀性和界面质量都要更好。(2)OLED薄膜封装技术(TFE)：通过PECVD（等离子束增强化学气相沉积）、ALD制造工艺，在有机发光层之上沉积一层/多层的有机/无机薄膜（一般有机层和无机层交替进行），主要作用是水汽阻隔，延长有机发光物质寿命，是OLED工艺中的核心技术之一。(3)多重曝光光刻工艺：结合ArF浸没式光刻胶可以达到14nm以下的集成电路制程。多重曝光光刻技术可作为芯片制造商向EUV光刻技术的过渡，目前美光采用该种技术，以最高精度在微小面积上形成图案，缩小器件尺寸从而提供更大容量，成功绕开了其它芯片厂商必须使用的EUV光刻机。该技术需要自需要在低温环境下活性好且镀膜均匀的前驱体材料来作为牺牲层以及隔离氧化物和氮化物。

2.2.需求端：多因素驱动前驱体市场高增长

存储市场有望迎来拐点，DRAM占比最高。根据WSTS数据，存储芯片年市场规模.67亿美元，、年市场规模预计为.41亿美元、.26亿美元，下游消费电子需求萎缩等因素导致-年存储芯片周期性调整。存储芯片大致可区分为易失性存储器和非易失存储器，非易失存储器主要包括EEPROM、NANDFlash、NORFlash、PROM、EPROM等；易失性存储分为DRAM和SRAM。

根据Yole的数据，年存储市场DRAM占比56.3%，NAND占比40%，NOR、(NV)SRAM/FRAM、EEPROM、新型非易失存储(PCM,ReRAMandSTT-MRAM)等合计占比3.7%。根据Trendforce数据，年DRAM芯片市场规模为亿美元，同比下降44.8%。从市场竞争格局来看，根据Trendforce数据，四季度DRAM市场仍以三大家为主，按市场份额排序依次为三星、SK海力士和美光，分别为45.1%、27.7%和23.0%。

存储器市场具有周期性特征，当前景气度或见底，有望开启新一轮上行周期。本轮周期DRAM价格于3Q20见底，随后开启上行，1Q21见顶，而后进入下行，于2Q23见底。从供需情况看，根据海力士FY22Q4财报和美光FY23Q2财报电话会，海力士、美光资本开支23年预计减少50%，40%。供应端国际龙头减产效应明显，渠道库存消化速度有望加快，供给格局边际改善。需求端随着AI增量带动服务器需求扩容及内存份额比重提升、手机下半年新品集中发布、笔记本电脑库存修正等因素影响逐渐修复。根据TrendForce预计，由于DRAM芯片供给逐季减少，季节性需求减轻库存压力，23Q3DRAM均价跌幅将收敛至0-5%。存储器市场处于价格底部，我们推断23Q4有望迎来新一轮景气上行周期。公司作为上游前驱体材料商，将受益于新一轮存储厂商扩产需求拉动。

我们认为，当前需求端前驱体市场扩容受多重驱动因素影响，主要包括：1)AI算力需求激增，拉动高带宽存储芯片HBM需求增长；2)存储器容量提升伴随制程升级,High-K前驱体需求提升；3)NAND产品不断突破，堆叠层数增加。

2.2.1.驱动因素一：AI算力需求激增，拉动高带宽存储芯片HBM需求增长

HBM缓解带宽瓶颈，是AI时代不可或缺的关键技术。HBM（HighBandwidthMemory）意为高带宽存储器，是一种硬件存储介质，是高性能GPU的核心组件。高带宽存储器（HBM）具有高速度、高带宽的特性，可加快AI的数据处理速度。在典型的DRAM中，每个芯片有八个DQ（数据输入/输出）引脚。在组成DIMM3模块单元之后，共有64个DQ引脚。随着数据传输量增加，DQ引脚的数量已无法保证数据能够顺利通过。HBM采用了系统级封装（SIP）4和硅通孔（TSV）技术以增加吞吐量并克服单一封装内带宽的限制，将数个DRAM裸片垂直堆叠，裸片之间用TSV技术连接。它拥有高达个DQ引脚，但其物理面积却比标准DRAM小10倍以上，能够对海量数据进行并行处理。

AI算力需求指数级增长，HBM为高带宽需求提供更优解决方案。根据GLOBENEWSWIRE数据，年生成式AI市场规模为亿美元，年将达到亿美元，年复合增长率预计为31.4%。包括ChatGPT在内的生成式AI服务场景多元，但其本质都是使用生成式对抗网络（GAN）等大模型来学习海量数据后创造新内容，对于算力需求极高，训练GPT-3、MegatronTuringNLGB等超大语言模型所要求的算力提升速度呈数倍到数百倍的增长。

AI服务器需要在短时间内处理大量数据，而高带宽连接能够满足其对数据量和传输速率的需求。目前，高带宽GPU存储方案主要分为GDDR和HBM：GDDR：GDDR采用传统的方法，通过标准PCB将封装和测试的DRAMs与SoC连接在一起。GDDR6内存系统带有4个DRAM。与HBM2E宽而慢的内存接口不同，GDDR6接口窄而快。两个16位宽通道（32条数据线）将GDDR6PHY连接到相关的SDRAM。GDDR6接口以每针16Gbps的速度运行，可以提供64GB/s的带宽。GDDR速度更快，但带宽不如HBM有优势。HBM：通过3D堆叠内存,HBM可以以极小的空间实现高带宽和高容量需求。HBM2每个堆栈最多包含8个内存芯片，每个封装GB/s的内存带宽（DRAM堆栈）。HBM2E可以实现每堆栈GB/s的内存带宽。连接到一个处理器的四块HBM2E内存堆栈将提供超过1.8TB/s的带宽。

HBM产品持续迭代，AI存储需求增量可期。SK海力士于年开发出了业界首款HBM，并于年6月开始批量生产HBM3。随着堆叠层数及单Die容量提升，HBM产品不断提升存储容量及带宽，HBM3每个引脚传输速率达6.4Gbps，最高带宽可达GB/s，较HBM2e（GB/s）高约78%。根据海力士官方

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