地产该恢复金融属性了

上周地产股板块收涨7.51%，市场也传闻接下来会有较大的政策放松。

整体上看，在经历了去年四季度的融资政策边际宽松和今年一季度开始的城市调控放松之后，市场仍然对于政策改善的力度和空间存有预期。之前也有很多投资人，在上市地产公司半年度业绩会的时候，向地产公司高管提出关于行业未来走势的问题。而在整个政策变化逻辑的背后，当务之急是什么，如何通过增量政策推动需求、供给、预期的三重难题得到解决？

我们特别邀请了专家，由专家讲述他所认为地产行业的当务之急——恢复金融属性。

①丨地产业金融属性解析

-如何理解地产行业的金融属性和资金周转模式？

主持人：

按照您一直的观点，地产行业是具有特殊的金融属性的，这也让地产行业跟普通的建筑业的商业模式有着本质区别，也让地产的周期性和其他周期行业有所不同。您能否具体为我们讲一下这种金融属性的内在逻辑呢？

地产行业的本质，其实是资金的周转和杠杆的管理，而表象上的拿地、开工、销售，本质上都是对资金和杠杆的推动，是基于地产行业资金周转金融属性基础之上构建的。我们来看下方这张图。

从经营的表面看，地产行业基本上就是拿地、开工建设、推盘销售和母公司运营四大环节，而拿地背后，对应着针对土地款资金置换的前融和对于保证金直接融资的前前融，而开工建设方面，除了大部分地产公司实际操作中在获取施工证之前开工以减少资金成本，普通的开发贷款也是地产融资的核心，而合作开发和供应链占款的模式，也能充分放大地产公司的经营杠杆。

而到了销售阶段，本身地产行业独特的预售体系，也让大部分项目在开工后6-9个月就可以销售，很多项目在开工后1年之内就可以实现现金的收支平衡，这也为地产资金继续滚动、地产公司进一步投资扩张和杠杆重叠提供了重要的条件。戳这里，管好利润现金流

而母公司运营层面，地产行业本身的债券和股权融资与其他行业类似，但是年底之后，境内地产债基本上不能打破借新还旧，A股的股权融资也受到了限制。但是，母公司层面的融资，仍然是地产运营和资金周转的命脉，再融资能力也是地产公司持续经营的关键。另外，还有一些认可度较高的房企，跟银行的信贷是总对总合作，可以在母公司层面获取授信和资金支持。

整体上看，地产行业本身经营，合作开发相当于项目层面的权益杠杆，当然信托之类的金融机构也可以在这个环节介入，做明股实债或者真股权投资。

当然，这也只是微观层面对于地产行业金融属性的理解。如果从宏观层面讲，地产行业确实也承担了资金蓄水池和信贷投放目标的角色。举例说明，过去几年，当外汇储备发生变动，影响外汇占款投放变化的重要时点，也都对应了地产政策的变化。因为房地产是一个能吸附数万亿规模资金的行业，房地产对于控制金融风险和维护货币政策的稳定性具有重要作用。详见下方图示。

而说到地产是资金投放的重要目标，那也是可以回溯历史的。我们可以看到，年之前几轮宽信用，都可以跟地产找到密切关系。我们看下方的图，年四万亿，贷款的重要流向就是房地产开发贷款，而年的温和宽信用，也推动地产开发贷和个人按揭稳定增长。年的棚改推进，确实实现了信贷投放的增长，但是更多有利于个人按揭，相比之下开发贷款的增速却有明显下降。而年的宽信用，由于货币政策传导机制的不通畅，加上地产融资的收紧，并没有实现宽信用惠及地产。详见下方图示。

②丨年至今地产金融循环受阻

地产业金融属性受损和行业风险是什么关系？

主持人：

那地产行业本身存在一定的金融属性，也是十分合理的。但为什么从年开始，地产的金融监管迅速收紧，地产融资也承受压力，年三道红线政策之后，地产的资金周转也出现了较大问题。政策的收紧是否针对地产行业的金融属性？您怎么看这个问题？

其实，我们可以顺着金融监管层的领导言论，看这个问题。

年8月，银保监郭主席首次在求是杂志强调，房地产泡沫是威胁金融系统安全的灰犀牛。紧接着半个月之后，三道红线政策出台。我们知道，三道红线是从企业角度限制地产杠杆的规模和增速，相当于控制了地产融资的需求。

年11月，郭主席在十四五规划辅导读本强调，房地产是威胁金融系统安全的灰犀牛，这一次甚至把泡沫两个字都去掉了。郭主席讲到，房地产及其产业链相关贷款，占整个信贷接近40%，然后年12月31日，就出台了房地产贷款两集中政策。我们知道，贷款集中度管理是控制了地产融资的供给。

加上年初的供地双集中政策，20几个城市一年3-4次集中竞拍，也限制了地产资金的投放，相当于从投放端收紧了地产融资的走向，也完成了地产融资技术性管理手段（三道红线、贷款两集中、供地双集中）的闭环。详见下方图示。

加上之前年23号文，限制了各种地产明股实债手段，年的资金信托新规，限制了整个信托非标的规模和边际增量，也让地产信托规模从高峰期的接近3万亿降到最近的1.5万亿。

整体上看，整个金融监管体系，是通过23号文，通过信托收紧，通过技术管理手段，严控地产行业的金融属性，试图让地产行业的资金循环变得单一。

当然，政策是很有合理性的，毕竟-年前后，地产行业的金融泡沫属性很强，也已经有个别房企触发了实质的信用风险。通过手段，确实是把地产行业的金融属性打压下来，但是这样做的一个后果，就是让大量没有提前降杠杆，没有做好准备的房企，带着对“市场集中度提升”的预期，对金融监管收紧做出相反决策，反而在年资产荒的背景下加杠杆融资，甚至在年集中供地时加大投放，做保证金融资，有的企业第一轮集中供地拿地多亿，却在第二轮、第三轮资金失衡没有拿地。戳这里，管好利润现金流

年7月，恒大和广发银行宜兴支行争端之后，预售资金监管全行业开始严格执行，连信托也基本上采用了全封闭管理，导致本身地产公司的经营杠杆也无法充分使用。经营杠杆受限、财务杠杆又受到限制。新力、花样年违约之后，地产债市场也迅速受到冲击，大部分民企失去了再融资能力。至此，整个地产行业的泡沫化问题得到了扭转，金融属性也受损严重。

③丨恢复地产业金融属性是当务之急

-恢复地产业金融属性的必要性如何，有哪些手段？

主持人：

根据您的观点，您觉得现在当务之急是适度恢复地产业的金融属性。您是怎么推导出这个结论的？为什么是适度恢复？有哪些恢复的手段？

在我看来，地产行业面临三重压力，需求收缩、供给冲击和预期转弱，这是一个三体问题，找不到均衡的点，也无法仅仅通过改变一项来做整体改变。

而之前地产行业在这种三体问题下，是通过适度的金融属性，才能让资金周转，平衡供给、需求和预期的压力，形成良性循环，从而在三体问题下找到了很长一段时间的恒纪元。

而地产行业在过去一个周期中，确实也出现了比较严重的泡沫化问题，也给金融系统安全造成了压力。但是，矫枉不能过正，如果完全压制地产行业的金融属性，等于彻底改变行业的商业模式，这一波供给侧改革，一定会对大部分行业主体造成冲击。就不说已经展期、违约的主体，那些目前看比较优质的国企，依然是销售同比下降20%左右，虽然相对优势很大，但是绝对层面依然受到冲击。

整体上看，在缺乏适度的金融属性下，地产行业销售很难受到利率下降的提振，之前的二线城市调控放松，对地产销售的刺激作用也有限。而即使是销售阶段性回暖，比如六月的行情，但依然很难把销售回暖传导至开工产业链，因为各个环节上资金的周转都受限。

具体来说，我们从微观角度看，无论是项目融资，还是预售资金监管，都限制了资金的流动。当然，这种限制是针对很多房企挪用资金等乱象，但是由于过于严格和不太灵活的执行，导致很多房企难以从销售回款中获取公司债的偿债来源。

其实，目前政策制定者，也发现了完全扼杀地产金融属性的弊端，开始适度尝试去恢复地产行业的金融属性，比如在债券融资端，通过担保形式，提升房企发债能力，甚至像碧桂园一样引入地方城投提供增信，提升房企再融资能力。

而保交付项目端的刺激，比如郑州的“30天”计划，就是试图恢复买房者信心，从而让尚在推盘的房企，可以获得更加顺畅的销售回款，而预售资金监管的优化，虽然仍然是银行和地产公司压力的交点，但是边际上也存在改善的空间。

另外，我发现最近金融机构对地产行业预期有修复的迹象，这当然有金融监管层不断的窗口指导和政策鼓励，也有金融机构投放的战略考量。

当前大部分有实质经营问题的地产公司，已经进入展期、违约阶段，行业的供给侧改革已经明显推进，这个时候去适度恢复行业金融属性，也可以很大程度上避免行业的过度杠杆化、泡沫化。

当然，最近很多银行通过各种形式，为地产公司提供流动性，虽然不能直接给地产主体放流贷，但是比如引入国资资金做委贷、给地产的非房主体放流贷、增加总对总授信等方式，都是积极在帮助房企恢复流动性。银行流动性是供给需求和预期三大压力的润滑剂，也是增量资金最持续的来源。

过于针对企业层面施救，将救企业和救项目结合，恢复行业金融属性的想法。

最后，让我用一幅图总结今天的讨论。地产行业整体面临三重压力：需求收缩、供给冲击和预期转弱，而宏观层面的货币信用支持，微观层面的疏通全流程资金周转，本质上都是在行业中观层面适度恢复地产的金融属性，从而做到资金循环和存量资产盘活。

地产行业本质上是运作资金的行业，地产业始终与金融系统密切相关。当前地产行业出现了不小的信用风险，行业资金循环也受到了诸多限制。只有从增量资金入手，适度恢复行业金融属性，才能推动行业形成良性循环，也才能真正防控金融系统风险。

来源：嵩山论市，本文已获作者授权，对此表示感谢。

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