雅居乐集团延续保守态势,现金流压力较

来源：标准排名官博

作者：廖海彬

5月6日，雅居乐集团控股有限公司（.HK，下称“雅居乐”）发布4月未经审核营运数据公告。数据显示，今年1-4月雅居乐连同合营及联营公司以及雅居乐项目的预售金额合计.7亿元，同比下滑23.14%；对应建筑面积为.7万平方米，同比下滑23.04%。

受新冠肺炎疫情影响，销售业绩同比有所下滑。叠加盈利能力减弱，债务压力较大，评级展望遭到下调，雅居乐今年发展面临的困难更多更大，挑战更严峻。

评级展望遭下调

4月，全球公认的评级机构下调雅居乐评级展望，意味着雅居乐的信贷指标转趋疲弱。4月2日、4月9日穆迪投资者服务公司及标普全球评级均将雅居乐的评级展望由“稳定”调整至“负面”。

据悉，穆迪方面称雅居乐信用指标趋弱是由业务扩张而增加债务所致，也反映了雅居乐在具有挑战性的运营环境下执行去杠杆计划的能力存在不确定性。

从指标来看，穆迪预计将来12至18个月雅居乐的“收入/调整后债务比率”从年的51.2%升至60%左右，且“EBIT/利息比率”从2.3倍升至3.0倍，不过信用指标仍将处于当前评级的较弱水平。

而标普方面称雅居乐房产开发业务扩张的执行进度比预期的缓慢，导致其在过去2年举债收购后盈利增长依然疲弱。同时认为，雅居乐的利润率或仍将面临土地成本上升和海南楼市限购政策带来的下行压力。

据绿色评级机构标准排名的监测统计，去年雅居乐的营运能力、盈利能力以及偿债能力均出现不同程度的减弱迹象，近三年净利润及归母净利润的增速大幅放缓，同时其还面临着现金流压力较大的风险。

从近5年的销售业绩来看，只有年的销售金额实现高增长，其余年份增速均不超过20%。图1显示，年至年雅居乐分别实现签约销售金额.3亿元、.2亿元、.1亿元、.7亿元和.7亿元，对应的同比增速分别为0.16%、19.42%、69.84%、14.45%和14.90%。

标准排名发现，早前雅居乐得益于海南清水湾项目销售业绩的不断释放，其总销售规模以及毛利率水平得到较大突破。年至年该项目分别取得近70亿元、90亿元和亿元的预售佳绩，其中年该项目成为当年中国房地产项目销售冠军。

年4月随着海南限购政策的出台，雅居乐在海南地区的销售遭到“重创”。据悉，年前4月清水湾项目实现80.37亿元的销售额，而整年销售额却仅实现83.08亿元。

继年未完成业绩目标亿元后，雅居乐保守定下年亿元的销售目标，最终业绩为.7亿元，目标完成率为%。在3月举办的业绩发布会上，雅居乐董事会主席兼总裁陈卓林表示，受疫情影响今年房地产行业的销售会很难，确保毛利率在30%左右，全年销售目标定在亿元左右。可见，目标增速仅1.7%，雅居乐延续“保守”态势。

海南调控拉低整体毛利水平

相关媒体表示，海南清水湾项目早在年、年由雅居乐通过公开拿地方式竞得，拿地成本非常低。一期项目12块地起拍价为元/平方米，雅居乐仅以23%的溢价率拿下；年仅以元/平方米的拿地成本获得二期项目，毛利空间之大可想而知。

随着高毛利项目的不断结转，以及这些项目所占比重有所增加，使得雅居乐的整体毛利率曾经处于行业非常高的水平。如图2所示，雅居乐的毛利率由年的25.14%持续增长至年的43.95%，尤其是年增长了13.6个百分点。

而调控政策则使得高毛利项目销售放缓，收入结转占比大幅减少，雅居乐的毛利率大幅下降，年报也表示主要是由于多个城市受到“因城施策”的影响所致。

年，雅居乐的毛利率为30.48%，较年大幅减少13.47个百分点。具体来看，去年雅居乐实现营业收入.39亿元，同比增长7.29%，增速为近5年最低；结转营业成本.81亿元，同比增长33.08%，增速为近5年最高；实现毛利.58亿元，同比下滑25.60%，近4年该增速首次转负。

在此前的年度业绩发布会中，陈卓林表示由于受海南调控政策的影响，公司在海南区域的收入变小，拉低了整体的毛利润率。雅居乐副总裁潘智勇则表示，海南区域的毛利润由年的亿元下降至年的不到40亿元，整个海南毛利下跌了50-60%，这方面的影响是比较大的。

同时，其认为成本涨幅高于售价涨幅也是一方面，去年其建安成本、土地成本及利息成本合计增加约元，而平均售价仅上升不到元。

此外，去年雅居乐确认销售费用20.26亿元，同比下滑12.59%，主要由于部分销售佣金较高项目的销售量大幅下跌所致；管理费用39.99亿元，同比增长37.44%，主要由于研发费用增加以及因配合业务扩展所需而增聘雇员所致；财务费用19.90亿元，同比下滑0.07%。

总的来看，去年雅居乐的期间费用为80.15亿元，同比增长11.03%，高于营收增幅所以导致期间费用率有所增加。由图2可知，雅居乐的期间费用率自年达到底值（8.21%）后持续增加至年的13.3%。结合两大指标来看，去年雅居乐的盈利能力有所减弱。

从利润方面来看，去年雅居乐实现净利润92.33亿元，该指标于年至年同比增幅分别为32.49%、.30%、23.27%和10.47%，增速再创新低。其中，去年其归母净利润为75.12亿元，同比增长仅5.43%，增速也为近4年最低；非控股损益为8.71亿元，同比增长56.72%。

值得注意的是，利润增速创新低的同时还包括大额的股权出售收益。数据显示，去年雅居乐的其他收益净额为48.02亿元，同比增长.77%，其中出售一间附属公司所得收益高达29.89亿元。可见，如果不是得益于该一次性股权转让收益，雅居乐的净利润可能是呈下滑态势。

据悉，在年初雅居乐将惠州白鹭湖项目的34%股权出售给一名独立买方，虽失去对出售项目的控制权但根据股东协议，雅居乐有资格与买方对该项目行使共同控制权，并将该项目入账列为合营企业。其中，出售获得现金13.94亿元及项目剩余权益的公允值27.07亿元，再减去相关总资产净值10.82亿元及交易直接相关的咨询费0.3亿元，最终确认收益29.89亿元。

预收账款周转率持续下滑

总体来看，年是雅居乐拿地积极的一个转折点，在此之前雅居乐拿地欲望并不强烈。数据显示，年至年雅居乐新增土地储备万平方米、21.15万平方米、万平方米、万平方米和万平方米。

而在年，雅居乐通过招标、拍卖、挂牌、勾地及股权收购等方式新增42个项目，其中北海、昆明、昆山、溧阳、清远、石家庄、渭南、襄阳、宜兴及柬埔寨金边为新开拓的市场。新增地块预计总建筑面积为万平方米，总土地金额为亿元，对应楼面地价约为每平方米元。

近三年的大幅拿地更多的是为了开拓大量新城市，致力深化全国布局，平衡受调控影响较大区域的局部风险，冲刺较高的销售规模。年新开拓市场有江门、汕尾、湛江、海口、临高、琼海、句容、常熟、厦门、开封以及济南；年新开拓市场有大理、福州、邯郸、汉中、合肥、湖州、嘉兴、晋中、荆州、连云港、茂名、梅州、商丘、汕头、威海、芜湖、许昌、徐州、云浮及漳州。

由于销售业绩增速的放缓，雅居乐土储倍数的下滑幅度也随之缩小。如图3所示，年至年雅居乐的土地储备倍数分别为6.15、4.63和4.54。大量的拿地以及放缓的销售增速，雅居乐的现金流压力也越来越大，如何缓解资金压力是其一大挑战。

截至年12月31日，雅居乐于75个城市拥有权益预计总建筑面积万平方米的土地储备，项目数量共个。

从区域分布来看，土地储备前三的分别是华南区域、华东区域及云南区域，土储分别为.17万平方米、.58万平方米及.60万平方米，占比分别为27.83%、20.72%和14.67%；从省份分布来看，土储前三的分别是广东、云南及海南，土储分别为.63万平方米、.60万平方米及.87万平方米，占比分别为26.84%、14.67%和12.29%。

值得

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